康缘药业：中药业务筑牢根基，创新药资产孕育估值新机遇

中药(zhōngyào)企业转型投入创新药是(shì)一个时下热门的(de)(de)话题，那能不能既要又要？康缘药业(yàoyè)在A股众多中药企业的研发费用率名列前茅，2022-2024年公司(gōngsī)(gōngsī)研发费用率分别为13.93%、17.41%、16.37%，保持了极高强度的研发投入；同时公司原有的注射剂和(hé)口服产品还在稳定的贡献利润和现金流，2024年公司股息率为(lǜwèi)2.19%，显然是一个可攻可守的稳健(wěnjiàn)资产。随着康缘药业2024年底宣布收购中新医药获得完整梯队的生物药管线，无疑让康缘药业插上了增加(zēngjiā)弹性的翅膀。可以说，目前康缘药业是一个“中药现金奶牛+弹性创新Biotech”的复合体(fùhétǐ)，正待市场挖掘其弹性价值。近年来(jìnniánlái)公司的一系列(yīxìliè)动作，确实让市场看到实控人及管理层想做大做强上市公司平台：1)2024年公司贯彻年初(niánchū)批准的回购(huígòu)计划，计划以公司自有资金1.5-3亿元(yìyuán)回购股票(回购价格上限18元/股)，最终公司年内在11.77元/股至19.98元/股区间完成大约(dàyuē)1233.83万股(占总股本2.12%)的回购，耗资(hàozī)近1.86亿元，股份于2025年2月6日全部注销。2)尽管收购中新医药是关联交易，但控股股东需要拿出大约除税后9%的对价资金增持(zēngchí)康缘药业股份，截至2025年2月26日，南京康竹累计增持公司股份547.87万股，耗资3422.86万元(wànyuán)，占公司总股本的0.44%，而这部分增持股份需要中新医药有产品上市后才能出售。目前康缘药业最新收盘价为15.16元每股，测算南京康竹和2024年回购价格区间的中位值，目前的价格可能在大股东增持成本及公司回购价格中位值附近(fùjìn)。未来公司更多的临床催化和对外BD的可能性正在路上，不妨捋一捋背后的价值。 01向下有底，主业保证下限价值(jiàzhí) 康缘药业是一家综合性较强的中药创新企业，截至2024年底公司拥有药品生产批件(pījiàn)211个，其中包括146个中药、59个化药以及6个原料药，当中有3个中药保护(bǎohù)品种(淫羊藿(huò)总黄酮胶囊、九味熄风颗粒、参乌益肾片)，并且公司共有116个品种被(bèi)列入2024版国家医保目录(mùlù)。 从剂型上来看，2024年公司前三大剂型产品分别(fēnbié)为注射剂(zhùshèjì)、口服液和(hé)胶囊，分别占公司总收入比重的34.83%、22.66%和20.45%，而这几三个板块2024年收入同比增长-38.33%、1.28%和-11%，这也不难看出公司2024年的业绩下滑的主因(zhǔyīn)是源于(yuányú)中药注射剂产品的收入下降。 康缘药业2024年占公司总营收10%以上的品种有(yǒu)三款，分别为热毒宁注射液、金振口服液、银杏二萜内酯(nèizhǐ)葡胺注射液。 热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液的销售下滑来源于多方面，一方面是新版医保目录对(duì)部分中药注射剂的报销限制和地方(dìfāng)联盟的集采趋势加速，另一方面则是面临同类竞品的市场竞争。不过，康缘药业药业作为老牌中药研发企业，产品阵痛只是暂时的，目前来看公司主要的风险已经(yǐjīng)出清，并且公司仍然能通过不同的手段稳定(wěndìng)基本盘(pán)，并且持续产出稳定利润和现金流：从地区集采的角度看，公司收入占比高的产品如热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液已中(yǐzhōng)标的省份均(jūn)在30个(gè)以上，意味着即便是未来再谈判，价格很难出现(chūxiàn)大幅降价，以维稳为主调。 并且在公司重点的呼吸与(yǔ)感染(gǎnrǎn)疾病领域，金振口服液因适应症(shìyìngzhèng)重叠且剂型更安全，分流热毒宁注射液的市场需求，解决单一产品过大的销售风险。 另外，康缘药业的(de)(de)研发能力和产品(chǎnpǐn)推陈出新的能力也是化解风险和提供增长点的两大保障；截至2025Q1，公司有4个1.1类中药(zhōngyào)创新药、6个3.1类经典名方以及1个2类创新药处于NDA、pre-NDA或者工艺验证阶段阶段，以及3个品种处于临床Ⅲ期。 最新的2025年一(yī)季报(jìbào)，康缘(kāngyuán)药业单季度收入8.78亿元，扣非净利润(jìnglìrùn)为0.82亿元，尽管收入利润同比出现下滑，但是对比2024年四季度的7.88亿收入和0.78亿扣非净利润，2025Q1环比分别增长11.35%和5.1%，这表明公司正在摆脱去年的一些负面因素(yīnsù)影响，业绩可以预见重回增长轨道(guǐdào)，按此(àncǐ)趋势，2025年全年3.5-4亿净利润可期，若保守按15倍动态PE给估值，主业可以支撑52.5-60亿人民币的市值。 02多(duō)靶点GLP-1矩阵 市场不少投资者被康缘药业(yàoyè)2.7亿元全资收购中(zhōng)新(xīn)医药(yīyào)(yīyào)的“低”对价所迷惑，认为其价值有限。实际上康缘药业曾公告(gōnggào)，截至2024年9月30日，中新医药存在对康缘集团的借款本金、利息合计4.79亿元，并且预计中新医药四条核心管线拟投入(tóurù)临床资金仍需约4亿元。所以，康缘药业实际收购对价大概在7.5亿元之上，并且未来还要投入至少4亿元资金，孵化中新医药总代价远超10亿元。而(ér)中新医药在研的管线潜力，显然值得康缘药业这样去全力(quánlì)投入，尤其是代谢、眼科领域的潜力管线资产，具备大单品商业化潜力和出海价值。 (中新药业在研(yán)管线一览)　　中新医药目前有两款GLP-1多靶点(bǎdiǎn)处于临床阶段，一款(yīkuǎn)为GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂ZX2021，处于临床二期，临床进度仅次于联邦(liánbāng)制药/诺和诺德的UBT251，进度国内第二(dìèr)；另一款为GLP - 1/GIP双重受体激动ZX2010，也进入了国内临床二期。 (图源：方正医药)　　GLP-1多靶点(bǎdiǎn)药物开发已经成为当下行业核心逻辑之一，替尔泊肽头对头战胜司美格鲁肽，而礼来GIPR/GLP1R/GCGR激动剂Retatrutide更是在二期(èrqī)临床研究中(zhōng)，只用了(le)48周就使受试者体重平均降低24.2%，并正在进行头对头替尔泊肽的(de)注册临床。同样也就不难理解联邦制药(zhìyào)以2亿美元首付款+18亿潜在里程碑付款+销售分成将UBT251授权给诺和诺德(nuòhénuòdé)的合作，而中新医药作为同靶点三重(sānchóng)激动剂并且进度仅次于联邦，未来出海授权的潜力不可小觑。ZX2021已披露一期临床显示，其安全性优异，胃肠道反应等常见副作用较少(shǎo)，整体耐受性良好。尽管(jǐnguǎn)没有更多详细的疗效数据，但从中新药业三靶点激动剂的临床进度可以(kěyǐ)推断公司立项时间(shíjiān)和研发效率不低，同时相比(xiāngbǐ)礼来的Retatrutide、联邦制药/诺和诺德UBT251均为单周给药，ZX2021可以将给药周期延长到3-4周，极具差异化，可以更多的期待一下公司后续管线的临床数据。另外也可以从康缘药业公布的收购资产(zīchǎn)评估公告中，看到第三方(dìsānfāng)对中新医药资产评估的估值(gūzhí)占比，ZX2021的权重可以去到近50%。 03神经生长因子管线(guǎnxiàn) 中新医药神经生长因子管线的市场潜力，也值得分析。从全球(quánqiú)范围内，康缘药业/中新医药在(zài)布局重组人神经生长因子(rhNGF)都是比较前沿的，处于国内第一的位置，开了两个适应症的临床(línchuáng)，分别是青光眼(qīngguāngyǎn)、视神经损伤。 据公司介绍，自家(zìjiā)rhNGF采用重组DNA技术和通过高效表达人NGF基因的CHO细胞培养、分离和高度纯化后获得，在体外模型的药效均优于对标药物“苏肽(sūtài)生(shēng)”(注射用鼠神经生长因子)。 咋一看似乎视神经(shìshénjīng)(shìshénjīng)损伤像是一个罕见的适应症，但现有治疗手段有限，市场潜力(shìchǎngqiánlì)并不可小觑。早在(zài)2010年统计部门调查，视神经病变或损伤病例占眼科门诊病例的10%左右，意味着潜在患者群体超过百万人，rhNGF显然拥有广阔的市场前景。以康缘药业的rhNGF管线(guǎnxiàn)参照的苏肽生为例，其国内获批的适应症为视神经损伤，其曾在2010-2016年大卖，销售峰值超过10亿(yì)元，占据国内视神经修复市场41%份额，毛利率长期(chángqī)超过90%，后随着(suízhe)退出医保(yībǎo)目录、滥用(lànyòng)被限制监控使用淡出市场。随着时间的推移(患者规模扩张)、康缘药业rhNGF管线展现出的me better潜质和不同剂型带来更多适应症市场，可以期待公司注射剂、滴眼液两大(liǎngdà)管线未来至少能贡献15-20亿的销售体量。 结语：综上分析，康缘药业是一家向下有底、向上有弹性的(de)优质企业，用动态PE计价(jìjià)大约在25倍左右(zuǒyòu)，如果按创新药资产的乐观估值方法，其GLP-1多(duō)靶、rhNGF一揽子管线能够再造一个康缘中药(zhōngyào)主业的估值，或许公司的合理价值至少在120-130亿市值区间，目前公司仍然被显著低估。